中國秦發(fā)：實(shí)地考察被市場遺忘后又重新崛起的民營煤企
轉(zhuǎn)自：格隆匯·鐵磁法拉第
曾經(jīng)作為中國最大的民營煤炭經(jīng)營企業(yè)及民營動力煤供貨商之一的中國秦發(fā)，總資產(chǎn)在最高峰期曾超過（單位：人民幣，下同）150億之巨，而年營業(yè)收入更曾超過100億。而在熬過了數(shù)年煤炭市場最寒澈入骨的低迷時刻，秦發(fā)隨著整體市場經(jīng)營環(huán)境的好轉(zhuǎn)而逐漸“解凍”，營收終于在2017年迎來實(shí)質(zhì)扭轉(zhuǎn)。
隨著國家供給側(cè)改革漸見成效，煤炭價格（主要參考5500卡動力煤）自2016年的下半年開始顯著回升，2017年整年均價皆保持在較高位置之上。市場上不同的研究機(jī)構(gòu)，針對秦皇島港 5500 大卡動力煤在剛性成本支撐下最低平倉價格約為每噸430- 460 元，這是主要煤炭企業(yè)維持簡單再生產(chǎn)的底線。
這個價格的測算思路很簡單：
（1）以山西、陜西、內(nèi)蒙古西部（合稱為“三西”地區(qū)）等我國煤炭主要生產(chǎn)地的十家具有代表性的煤炭生產(chǎn)企業(yè)為基礎(chǔ)，估算出平均生產(chǎn)成本（不含三費(fèi)）為每噸 180元，這十大煤炭生產(chǎn)企業(yè)占全國煤炭產(chǎn)量的20%以上，具有廣泛性而較高可信度。
（2）大秦鐵路 653 公里，大準(zhǔn)鐵路 264 公里，共917 公里，按電氣化鐵路綜合運(yùn)費(fèi)每噸公里 0.17 元計算，各煤炭公司按距離不等，鐵路運(yùn)輸費(fèi)為125-155元之間，加上煤炭上站短倒裝車每噸30 元和港雜費(fèi)(作業(yè)包干)每噸 24 元，平均運(yùn)輸費(fèi)用為每噸180- 210 元。
（3）考慮稅費(fèi)及加成：煤炭生產(chǎn)成本抵扣后增值稅 10%、運(yùn)輸環(huán)節(jié)增值稅 10%及企業(yè)利潤率8%。
綜上可簡單推算到，秦皇島港 5500 大卡動力煤在剛性成本支撐下最低平倉價格約為每噸430- 460 元，相信這也是絕大部分煤炭企業(yè)把貨拉到秦皇島港口的基本的剛性成本。
低于這個價格的下限，相信連實(shí)力最為雄厚的大型煤炭國企或央企都會感到難受，而面對 “賣一噸虧一噸”的民營煤炭企業(yè)，最理性的選擇，估計應(yīng)該是停產(chǎn)減產(chǎn)，以待時機(jī)了。眾所周知，一旦煤炭生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量低于某臨界，噸煤成本就會顯得很高，陷入“虧損—減產(chǎn)—單位成本提高— 進(jìn)一步虧損 — 進(jìn)一步減產(chǎn) ”的惡性循環(huán)。
剛性的固定費(fèi)用支出（三費(fèi)）及高額的財務(wù)費(fèi)用，往往是這種惡性循環(huán)的加速器！
秦發(fā)也經(jīng)歷過這種不堪回首的痛苦時期，進(jìn)入惡性循環(huán)就如被扔進(jìn)仿佛永不停止的絞肉機(jī)。
秦發(fā)的歷史最高營收出現(xiàn)在2012年的會計年度，曾高達(dá)110億。2012年度最高的股價為2.14港元。煤炭價格開始下跌后首先會影響秦發(fā)的煤炭貿(mào)易生意，跌至某水平就會就影響作為煤炭的生產(chǎn)，這時受持續(xù)的煤炭價格走弱，這兩項業(yè)務(wù)皆雙雙墮入惡性循環(huán)的黑暗階段，秦發(fā)的營收按年萎縮，最低位跌至2016年會計年度，僅剩7.21億，而上市后出現(xiàn)的最低股價0.161港元亦皆出現(xiàn)在2016年間。無論營收或股價，跌幅皆超過90%。
秦發(fā)的2014年會計年度不但在主營收入中銳減（同比下降了40.1%），更在毛利中首次出現(xiàn)負(fù)值，經(jīng)營的惡化及抗風(fēng)險問題凸顯。2015年營收進(jìn)一步加劇縮減78.6%，而毛利更是大幅虧損至6.78億。生產(chǎn)經(jīng)營的持續(xù)性受到重大威脅，面對煤炭價格遠(yuǎn)低于生產(chǎn)成本的現(xiàn)狀，減產(chǎn)甚至部分停產(chǎn)是相信只是迫于被動選擇。
出于會計的審慎性，公司對2015年當(dāng)年的相關(guān)煤炭資產(chǎn)及生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行了（經(jīng)調(diào)整）67.14億的超大額減值，隨著后來2016年下半年煤炭價格恢復(fù)至“可盈利”水平才逐漸恢復(fù)生產(chǎn)并增加相關(guān)買賣活動。從上圖可以看到，至2016年末秦發(fā)的毛利已經(jīng)恢復(fù)為正值，所以當(dāng)年對這些已減值的資產(chǎn)進(jìn)行了回?fù)?.04億。2017年隨著旗下煤礦資產(chǎn)的生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)一步穩(wěn)定恢復(fù)，至2017年末旗下子公司華美奧能源所擁有的三大煤礦合共產(chǎn)原煤664.9萬噸，折算成商業(yè)煤有432.1萬噸，煤炭價格保持在高位水平，遠(yuǎn)高于公司的煤炭生產(chǎn)成本，加上當(dāng)年營收及毛利均是近三年的新高，既然生產(chǎn)經(jīng)營重新步入正軌，那對極端情況下出現(xiàn)的減值資產(chǎn)“解封”進(jìn)行回?fù)芤彩呛侠淼模?017年一次性回?fù)芰?4.48億的減值。
再把時間的指針拉回到當(dāng)下。
從去年實(shí)際運(yùn)行情況看，2017年全國大型煤炭企業(yè)中長期合同簽訂量一般超過80%，秦皇島港5500大卡動力煤中長期合同價格穩(wěn)定在560元-570元/噸的合理區(qū)間，而按我們上述測算煤企的秦皇島港最低平倉價格為430-460元/噸，煤電長協(xié)的噸毛利最高可達(dá)140元/噸，對應(yīng)毛利率將達(dá)32.5%。若按近一年的動力煤期貨平均價格約600元/噸來考慮，銷售動力煤的噸毛利最高可達(dá)170元/噸，對應(yīng)毛利率將達(dá)39.5%。按比例推算，最高綜合毛利率約為33%，這與2017年公布年報業(yè)績后的行業(yè)平均情況相吻合。
與2017年相同，2018年動力煤中長期合同（“長協(xié)”）定價機(jī)制繼續(xù)按照“基準(zhǔn)價+浮動價”的辦法，“長協(xié)”的基準(zhǔn)價為535元/噸，煤電長協(xié)的噸毛利最高可達(dá)100元/噸，對應(yīng)毛利率降至24%。
按照現(xiàn)在的局面，隨著國家煤炭業(yè)供給側(cè)改革進(jìn)入新階段，市場集中度提升，清退落后過剩產(chǎn)能逐年減少的信號，在總供給量受控的情況下預(yù)計未來3年內(nèi)秦皇島港5500大卡動力煤的價格將會穩(wěn)定在500-550元之間。無論從煤電長協(xié)或是市場價格來看，行業(yè)最大的利好就是穩(wěn)定，穩(wěn)定壓倒一切，煤炭行業(yè)在穩(wěn)定的大格局下，依然是有利可圖的好行業(yè)，特別利好有實(shí)力及靈活的民營煤炭企業(yè)，這是它們穩(wěn)定恢復(fù)發(fā)展的好時期，“量升價微跌”將是行業(yè)主旋律。
在此大背景下，中國秦發(fā)在重新崛起的道路上是得到以下優(yōu)勢的支持：
一、“噸煤成本”有競爭力，抗擊風(fēng)險的能力大大加強(qiáng)
（不含三費(fèi)的）噸煤成本很低，較市場平均具備很大的競爭力。我們從下圖中看到2017年秦發(fā)錄得的產(chǎn)煤成本合共6.899億，而432.1萬噸商業(yè)煤的產(chǎn)量來計算，折合“噸煤成本”為159元，上述曾提及“三西”地區(qū)占全國煤炭產(chǎn)量的20%以上十家具有代表性的煤炭生產(chǎn)企業(yè)估算出平均生產(chǎn)成本（不含三費(fèi)）為每噸 180元，較市場代表要擁有更低的生產(chǎn)成本，表明秦發(fā)在業(yè)內(nèi)存在一定的成本競爭優(yōu)勢。
再扣除攤銷折舊費(fèi)的“實(shí)際生產(chǎn)成本”僅為108元，按我們一開始介紹的計算方式，有且僅有秦皇島5500大卡動力煤市場價格低于340元/噸，秦發(fā)才會真正的發(fā)生實(shí)際虧損。而340元/噸的秦皇島5500大卡動力煤報價已經(jīng)為上一輪煤炭市場熊市的最低區(qū)域，在供給總量受控、需求穩(wěn)定的供給側(cè)改革下讓價格再次回到此區(qū)域，顯現(xiàn)是概率極低的。
從此可見，秦發(fā)抗風(fēng)險的能力已大大加強(qiáng)，公司很明顯走出了“至暗時刻”。
從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，秦發(fā)產(chǎn)的煤賣向電廠的趨勢明顯，煤電長協(xié)合同，能讓秦發(fā)鎖定長期的高毛利率，更有利于維持整體的穩(wěn)定性。業(yè)績減少變動的波幅，這也是卻確定性上升的內(nèi)在表現(xiàn)。
二、不在淘汰落后產(chǎn)能范圍之列
2013年國家發(fā)改委、國家能源局組織編制的《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》(修訂稿)中指出在煤炭產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入方面，國家逐步提高煤礦企業(yè)最低規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵通過兼并重組等方式，提高煤炭產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)有序競爭。山西、內(nèi)蒙古、陜西北部等地區(qū)煤礦企業(yè)規(guī)模不低于300萬噸/年，福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川等省(區(qū)、市)煤礦企業(yè)規(guī)模不低于30萬噸/年，其他地區(qū)煤礦企業(yè)規(guī)模不低于60萬噸/年。
根據(jù)秦發(fā)2017年業(yè)績公告顯示，公司經(jīng)國家審批持牌照的建設(shè)規(guī)模為510萬噸/年，而且旗下所擁煤礦開發(fā)年限較短，相關(guān)設(shè)備也是較新，在煤炭行業(yè)供給側(cè)改革的浪潮中，生存下來就是發(fā)展的機(jī)會，所謂剩者為王，無論從規(guī)模門檻或是落后產(chǎn)能的角度，秦發(fā)煤炭資產(chǎn)的價值凸顯。
民營煤炭生產(chǎn)企業(yè)賺錢的不二法寶：煤層厚，煤質(zhì)好，產(chǎn)量高，煤礦成本就會相應(yīng)較低。只要煤礦年產(chǎn)量達(dá)到300萬噸以上，憑借量大的優(yōu)勢，就會形成一定的規(guī)模效益，成本就會降下來。
所以，只要煤炭價格保持穩(wěn)定，秦發(fā)恢復(fù)生產(chǎn)在規(guī)模產(chǎn)量之上，其業(yè)務(wù)就會逐漸走向的“生產(chǎn)規(guī)模上升-產(chǎn)煤單位成本下降—業(yè)績上升-生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步上升”良性循環(huán)中去。
三、煤礦生產(chǎn)實(shí)地考察
投資最講求的是“眼見為實(shí)”，為鋪設(shè)最后一公里，我們親赴山西朔州，實(shí)地考察秦發(fā)的華美奧能源所擁三大煤礦：興陶、馮西及崇升，并跟隨生產(chǎn)隊進(jìn)入煤礦內(nèi)部，以觀察公司最真實(shí)一面。
（圖一：興陶煤礦）
（圖二：崇升煤礦）
（圖三：馮西煤礦）
考察印象：業(yè)務(wù)繁忙，客戶來訪者較多；生產(chǎn)經(jīng)營正常、貨如輪轉(zhuǎn)；生產(chǎn)設(shè)備較新，重視安全生產(chǎn)實(shí)時監(jiān)控。這些皆符合公司處于上升期的特征。
四、估值部分
截至2018年4月20日，中國秦發(fā)的PS為0.38倍，而自上市而來這一（PS-TTM）估值的平均值為0.34倍，為2012年業(yè)務(wù)正常期的正常估值范圍，而從銷售角度來對比，2012年間銷售收入過100億，現(xiàn)在的營收距離當(dāng)時明顯有很大的距離，所以可以得出現(xiàn)在的正常狀態(tài)實(shí)際是更加“便宜”的。
